電解鋁的新時(shí)代

兩大力量有望驅動(dòng)鋁行業(yè)走進(jìn)高噸鋁利潤和強持續性的新時(shí)代。一是電解鋁行業(yè)供給側改革。2017年的電解鋁行業(yè)供給側改革紅利在2020年下半年開(kāi)始展現，4500萬(wàn)噸產(chǎn)能紅線(xiàn)使國內電解鋁供給彈性逐步消失，隨著(zhù)需求逐步增長(cháng)，供需格局將日益緊張。同時(shí)，氧化鋁相對于電解鋁的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題也將日益嚴峻，從而持續壓制電解鋁的原料成本。二是碳中和。一方面，碳中和目標有望驅動(dòng)國內火電鋁產(chǎn)能壓制、成本提升，推動(dòng)電解鋁產(chǎn)業(yè)能源轉型;另一方面，碳中和激發(fā)鋁材大量新興需求，驅動(dòng)供需抽緊。我們認為，在供給側改革和碳中和的大背景下，鋁價(jià)中樞有望逐步抬升，電解鋁行業(yè)有望迎來(lái)高噸鋁利潤和強持續性的新時(shí)代。

供給：電解鋁供改疊加碳中和，進(jìn)一步嚴控電解鋁產(chǎn)能增長(cháng)。受益于2017年電解鋁供給側改革紅利，截至2021年1月，全國電解鋁運行產(chǎn)能增至3,955萬(wàn)噸/年，建成產(chǎn)能規模4,320萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能利用率達到91.6%，建成產(chǎn)能已逼近合規產(chǎn)能紅線(xiàn)約4,500萬(wàn)噸/年，增量空間十分有限。我們認為，電解鋁供改疊加碳中和，將進(jìn)一步嚴控電解鋁產(chǎn)能增長(cháng)，需求的逐步放量必將帶來(lái)越來(lái)越顯著(zhù)的供需抽緊。

需求：碳中和大潮將激發(fā)新興產(chǎn)業(yè)需求，并與疫情后時(shí)代傳統的經(jīng)濟復蘇共振向上。一是全球汽車(chē)電動(dòng)化大時(shí)代加速到來(lái)，新能源車(chē)用鋁增長(cháng)動(dòng)能強勁。據我們測算2021-2025年我國新能源汽車(chē)產(chǎn)量分別為210、298、405、549、703萬(wàn)輛，CAGR高達40.6%，2021-2025年我國新能源車(chē)用鋁量分別為37、57、83、119、160萬(wàn)噸，CAGR約49.7%。二是清潔能源光伏產(chǎn)業(yè)帶來(lái)鋁新興需求。我們預計2020-2025年國內光伏年均新增裝機量從48GW提升至115GW，CAGR約19%，年均鋁需求量從96提升至230萬(wàn)噸，年均增速19%。從供需平衡來(lái)看，考慮到新興需求崛起和疫情后時(shí)代的全球經(jīng)濟復蘇，2021~2023年中國電解鋁市場(chǎng)分別短缺14萬(wàn)噸、44萬(wàn)噸和48萬(wàn)噸，預計短缺需求占比分別為0.4%、1.1%、1.1%。

成本：第 一，氧化鋁產(chǎn)能過(guò)剩局面難以扭轉，將持續壓制電解鋁原料成本。由于2017年未跟隨電解鋁進(jìn)行供給側改革，在電解鋁產(chǎn)能急剎車(chē)后，氧化鋁持續處于過(guò)剩狀態(tài)。然而，價(jià)格低迷背景下氧化鋁企業(yè)繼續尋求低成本區域新建產(chǎn)能，2021年國內仍計劃新增氧化鋁產(chǎn)能520萬(wàn)噸，遠超電解鋁增量，這將導致氧化鋁價(jià)格持續承壓，高噸鋁利潤的持續性較強。

第二，碳中和有望驅動(dòng)我國電解鋁產(chǎn)能進(jìn)一步向西南地區等具備水電優(yōu)勢的區域轉移，同時(shí)提升火電鋁成本水平，Z終導致電解鋁邊際成本曲線(xiàn)陡峭化，水電鋁的成本優(yōu)勢日益凸顯。據IAI數據，2019年全球電解鋁生產(chǎn)結構中，煤電占64%，水電占25%，天然氣占10%，核能占1%;而我國煤電占比為88%，水電僅為11%，明顯低于全球水電平均占比的25%。以上能源結構導致在電解鋁冶煉環(huán)節，全球平均噸鋁電力消耗的碳排放僅為10.4噸，而我國是12.8噸，高于平均值23%。我們認為，全國碳排放交易管理開(kāi)始實(shí)施，鋁行業(yè)碳排放交易箭在弦上，采用水電綠色能源生產(chǎn)的電解鋁更加具備成本競爭優(yōu)勢，按照當前噸鋁火電部分消耗11.2噸和噸碳交易50元測算，單噸火電鋁和綠色水電鋁的碳排放交易差額為560元，約占成本4%。未來(lái)隨著(zhù)碳排放管制的強化，火電鋁產(chǎn)能均有可能面臨碳排放成本加成，進(jìn)而造成電解鋁邊際成本曲線(xiàn)陡峭化，在此背景下水電鋁企業(yè)有望進(jìn)一步向邊際成本曲線(xiàn)左側移動(dòng)，成本優(yōu)勢將日益凸顯。

考慮到電解鋁供改 碳中和的深遠影響，再疊加疫情后時(shí)代的全球通脹交易方興未艾，我們看漲鋁價(jià)，且堅信電解鋁行業(yè)即將迎來(lái)高噸鋁利潤和強持續性的新時(shí)代。

風(fēng)險提示：1)電解鋁產(chǎn)能增量投放超預期;2)傳統行業(yè)和新興新能源車(chē)和光伏用鋁需求低于預期;3)碳中和政策目標貫徹力度低于預期。

1.供給：電解鋁供改疊加碳中和，進(jìn)一步嚴控電解鋁新增產(chǎn)能

1.1.產(chǎn)能逼近“天花板”，供給側改革紅利釋放

2020年我國電解鋁產(chǎn)量和噸鋁利潤均創(chuàng )出歷史新高，供給側改革紅利不斷釋放。2020年是我國電解鋁行業(yè)創(chuàng )下歷史的一年，一方面隨著(zhù)產(chǎn)能置換的不斷推進(jìn)，電解鋁產(chǎn)量創(chuàng )歷史新高，2020年全年產(chǎn)量達到3724萬(wàn)噸，同比增長(cháng)4.2%;另一方面，受益于2017年電解鋁供給側改革紅利，與疫情過(guò)后下游需求復蘇超預期，電解鋁行業(yè)利潤創(chuàng )下歷史新高，未來(lái)有望持續維持在高位。

產(chǎn)能逼近“天花板”，新增產(chǎn)能有限，國內新增供給按下停止鍵。據SMM數據，2021年1月，國內電解鋁產(chǎn)量達到332.3萬(wàn)噸，繼續創(chuàng )下單月歷史新高，全國電解鋁運行產(chǎn)能增至3955萬(wàn)噸/年，建成產(chǎn)能規模4320萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能利用率達到91.6%，建成產(chǎn)能逼近合規產(chǎn)能紅線(xiàn)約4500萬(wàn)噸/年，增量空間十分有限，在產(chǎn)業(yè)政策繼續嚴控新增產(chǎn)能背景下，需求的快速放量可能帶來(lái)明顯的供需抽緊。

國內2021年計劃投產(chǎn)產(chǎn)能約300萬(wàn)噸。據安泰科統計，國內2021年計劃投產(chǎn)產(chǎn)能約300萬(wàn)噸，考慮魏橋為在產(chǎn)置換產(chǎn)能，實(shí)際2021年國內具備投產(chǎn)條件的新增產(chǎn)能規模200萬(wàn)噸，主要集中在內蒙古、云南、廣西等相對低成本區域。但受制于配套建設進(jìn)度、資金，投產(chǎn)進(jìn)度較為緩慢，預計全年凈貢獻產(chǎn)量約100-150萬(wàn)噸。

海外2021年計劃投產(chǎn)產(chǎn)能57萬(wàn)噸。據愛(ài)擇資訊統計數據，2021年海外具備投產(chǎn)能力的項目主要有3個(gè)，分別是馬來(lái)西亞的Samalaju、俄羅斯的Boguchansky、伊朗的Salco，涉及產(chǎn)能57萬(wàn)噸，其中前2個(gè)項目預計在Q1投產(chǎn)，海外供應有望小幅提升。

1.2.社會(huì )庫存累庫同比下降，進(jìn)口持續強勢預示需求景氣度延續

社會(huì )庫存累庫同比下降，下游需求景氣度延續。據SMM新庫存數據，截至3月4日，國內電解鋁社會(huì )庫存117.3萬(wàn)噸，較前一周增加9.1萬(wàn)噸，上漲8.41%，考慮到近幾個(gè)月電解鋁產(chǎn)量增速創(chuàng )下歷史新高，在此背景下的累庫增速并未明顯上行，顯示目前的需求強勁。此外，據Mymetal統計，2021年1月全國電解鋁企業(yè)加權平均鋁水比例為64%，去年同期為61%，較去年同期高3個(gè)百分點(diǎn)，一定程度表明下游需求景氣度延續。

鋁材和原鋁進(jìn)口均創(chuàng )下歷史新高，顯示國內需求強勁。根據海關(guān)總署數據，12月未鍛造的鋁及鋁材進(jìn)口數量為26.56萬(wàn)噸，同比增長(cháng)147.27%;2020年累計進(jìn)口270.39萬(wàn)噸，同比上升318.7%，顯示2020年國內整體需求強勁，預計這種延續性也將持續到2021年。原鋁方面，由于電解鋁進(jìn)口需繳納13%的增值稅，原鋁進(jìn)口在中國電解鋁供應中占比相對較小，但今年以來(lái)由于鋁價(jià)內強外弱，12月進(jìn)口數量為13.02萬(wàn)噸，1-12月累計進(jìn)口106.25噸，創(chuàng )下歷史新高。

2.需求端：碳中和促進(jìn)的新興需求與疫情后時(shí)代傳統的經(jīng)濟復蘇共振向上

從終端消費結構來(lái)看，建筑、交通和電力占我國電解鋁需求68%，其中建筑是占比達31%，需求主要集中在房地產(chǎn)。房地產(chǎn)竣工周期可能是拉動(dòng)鋁終端消費需求的動(dòng)力。

2.1.碳中和大潮有望激發(fā)新興產(chǎn)業(yè)需求

2.1.1.汽車(chē)電動(dòng)化大時(shí)代到來(lái)

鋁合金在新能源車(chē)輕量化中有其天然的優(yōu)勢。一是減重和節能效果明顯，有助于提升續航里程。鋁的力學(xué)性能好，其密度只有鋼鐵的1/3，具有良好的導熱性，僅次于銅，機械加工性能比鐵高4.5倍，且其表面自然形成的氧化膜具有良好的耐蝕性，因此鋁成為實(shí)現新能源車(chē)汽車(chē)輕量化Z理想的材料。

二是乘客的舒適性和安全性獲得提高。鋁合金汽車(chē)是在不降低汽車(chē)容量的情況下減輕汽車(chē)自重，車(chē)身重心減低，汽車(chē)行駛更穩定、舒適。由于鋁材的吸能性好，在碰撞安全性方面有明顯的優(yōu)勢，汽車(chē)前部的變形區在碰撞時(shí)會(huì )產(chǎn)生皺褶，可吸收大量的沖擊力，從而保護了后面的駕駛員和乘客。

三是鋁易于回收，循環(huán)經(jīng)濟性好。鋁制品在使用過(guò)程中幾乎不發(fā)生腐蝕或僅發(fā)生輕微的腐蝕，工業(yè)上使用的常規材料中，鋁的回收價(jià)值率是Z高的。在鋁材—鋁制品—使用—回收再生鋁錠—再加工成鋁材的循環(huán)過(guò)程中，鋁的損耗也僅5%左右，其再生性能比任何一種常用金屬都高。

政策定調，持續夯實(shí)發(fā)展動(dòng)力。2020年10月27日，工信部和中國汽車(chē)工程學(xué)會(huì )牽頭編制的《節能與新能源汽車(chē)技術(shù)路線(xiàn)圖(2.0版)》發(fā)布。2020年11月2日，國務(wù)院正式下發(fā)了《新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規劃(2021—2035年)》�！兑巹潯诽岢龅�2025年，純電動(dòng)乘用車(chē)新車(chē)平均電耗降至12.0千瓦時(shí)/百公里;在發(fā)展數量方面，到2025年新能源汽車(chē)銷(xiāo)售占比到20%左右。

新能源車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)創(chuàng )歷史新高。據中國汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì )數據，2020年，我國新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成136.6萬(wàn)輛和136.7萬(wàn)輛，同比分別增長(cháng)7.5%和10.9%，增速較上年實(shí)現了由負轉正，年度產(chǎn)銷(xiāo)創(chuàng )歷史新高。2021年1月，新能源汽車(chē)領(lǐng)漲的勢頭明顯，產(chǎn)銷(xiāo)分別達到19.4萬(wàn)輛和17.9萬(wàn)輛，同比增幅高達285.8%和238.5%。雖然與2020年12月相比，純電動(dòng)汽車(chē)和插電式混合動(dòng)力汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)呈現一定下降，但與2020年1月相比，國內純電動(dòng)汽車(chē)和插電式混合動(dòng)力汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)依舊保持快速增長(cháng)勢頭，其中純電動(dòng)汽車(chē)增速尤為顯著(zhù)。

歐洲1月銷(xiāo)量同比增長(cháng)50%。從歐洲新能源車(chē)整體銷(xiāo)量來(lái)看，歐洲2021年1月份月銷(xiāo)量11.3萬(wàn)輛，同比增長(cháng)超50%，景氣度持續向好。

據我們測算2021-2025年我國新能源汽車(chē)產(chǎn)量分別為210、298、405、549、703萬(wàn)輛，CAGR高達40.6%，2021-2025年我國新能源車(chē)用鋁量分別為37、57、83、119、160萬(wàn)噸，CAGR約49.7%。2021-2025年全球新能源汽車(chē)產(chǎn)量分別為465、666、890、1158、1445萬(wàn)輛，CAGR高達38.3%，2021-2025年全球新能源車(chē)用鋁量分別為92、142、202、278、363萬(wàn)噸，CAGR約42.8%。

2.1.2.清潔能源光伏產(chǎn)業(yè)進(jìn)入密集建設期

鋁擠壓材廣泛用于光伏發(fā)電電池板的支撐材料。太陽(yáng)能光伏發(fā)電用擠壓鋁材廣泛用于太陽(yáng)能發(fā)電站其中電池板框架、支柱、支撐桿、拉桿等都可以用鋁合金制造。太陽(yáng)能光伏發(fā)電裝備鋁材可用6061、6063、6082鋁合金擠壓。主要優(yōu)勢一是鋁型材質(zhì)量好，使用時(shí)間可達25年或以上;二是重量相對鋼鐵輕，且強度高，安裝輕便;三是防腐性能優(yōu)越，表面的氧化膜能對抗空氣的腐蝕;四是安裝簡(jiǎn)易，靈活性好，可定制各種尺寸;五是面對溫差較大的地區，鋁型材受到的影響比鋼材少，低溫不易變脆開(kāi)裂。

碳中和驅動(dòng)光伏需求增量。我國力爭在2030年前實(shí)現碳排放達峰，2060年前實(shí)現碳中和，“30·60”目標對能源結構轉型和電力供給側改革提出新要求，低排放甚至零排放的非石化能源(水能、核能、光伏、風(fēng)電、生物質(zhì))應用占比尚需大幅提升，發(fā)電成本穩步下降的光伏項目投資收益吸引力增強，未來(lái)光伏裝機需求將呈現加速的趨勢。

非化石能源占比持續提升。據安信電新測算，假設中國非化石能源占比在未來(lái)十年持續提升，于2025年和2030年分別提升至18%和20%，在平均發(fā)電煤耗逐年下降，光伏 風(fēng)電發(fā)電量占比逐年提升的基礎上，分別以2019年和2025年為基年，預計2025年和2030年所需光伏 風(fēng)電發(fā)電量增量分別達0.85萬(wàn)億KWh和1.13萬(wàn)億KWh。

非化能源占比提升為“十四五”光伏裝機需求提供“錨點(diǎn)”。根據預計發(fā)電量增量，在現有的風(fēng)電和光伏裝機的基礎上，預計2020-2025年光伏年均新增裝機量在71-94GW的范圍內。

國內2020-2025年光伏產(chǎn)業(yè)年均鋁需求量增速在19%。據我們中性測算條件下，國內2020-2025年光伏年均新增裝機量在從48GW提升至115GW，按照光伏系統中支架的需求強度約為20kg/KW，2020-2025年年均鋁需求量從96提升至230萬(wàn)噸，年均增速19%。

海外2020-2025年光伏產(chǎn)業(yè)年均鋁需求增速約2%。2020年9月17日，歐盟發(fā)布將2030年可再生能源占比目標從32%以上提升至38%-40%;由于在減排目標的倒逼下，未來(lái)歐洲碳減排減排目標或提升至60%，因此未來(lái)歐洲可再生能源發(fā)電占比將持續提升至約42%-44%的水平。根據預計發(fā)電量增量，在現有的風(fēng)電和光伏裝機的基礎上，若在減排目標55%的基礎上，預計2020-2025年光伏和風(fēng)電合計年均新增裝機量在103-114GW的范圍內，其中光伏新增在55-82GW的范圍。據我們中性測算條件下，海外2020-2025年光伏年均新增裝機量在從67GW提升至74GW，按照光伏系統中支架的需求強度約為20kg/KW，2020-2025年年均鋁需求量從134提升至148萬(wàn)噸，年均增速2%。

綜上所述，中性預測下全球光伏產(chǎn)業(yè)2020-2025年年均鋁需求量從230萬(wàn)噸提升至378萬(wàn)噸，年均增速10%。

2.2.疫情后時(shí)代傳統經(jīng)濟復蘇的通脹交易方興未艾

2.2.1.房地產(chǎn)行業(yè)持續回暖

房地產(chǎn)投資持續回暖。根據國家統計局數據，12月房屋竣工面積累計同比下降4.9%，較上月收窄2.4pct;房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計同比上升7%，較上月上升0.2pct;房屋施工面積累計同比下降-4.9%，較上月收窄2.4pct;房屋新開(kāi)工面積累計同比下降1.2%，較上月收窄0.8pct;商品房銷(xiāo)售面積累計同比為2.6%，較上月增長(cháng)1.3%。

竣工高峰用鋁量繼續向好�；仡櫄v史，房地產(chǎn)新開(kāi)工和竣工存在“剪刀差”，銷(xiāo)售高峰與竣工高峰的時(shí)間差通常為2-3年，上一輪銷(xiāo)售高峰出現在2016-2018年，這也就意味著(zhù)竣工高峰大約從2019年開(kāi)始，從數據上看，2017、2018年竣工面積同比增速分別為-4.4%和-7.8%，而2019年同比增速轉正達2.6%，也支持了這樣的一個(gè)判斷，竣工端回暖有望繼續帶動(dòng)鋁需求增長(cháng)。房地產(chǎn)后周期支撐電解鋁消費，2020-2021年房地產(chǎn)竣工處于恢復并有望進(jìn)入高峰的進(jìn)程中，有助于進(jìn)一步擴大供給缺口。

2.2.2.國內電網(wǎng)投資值得期待

2020年國內電網(wǎng)投資下滑6.2%，但碳中和背景下未來(lái)能源革命對于電網(wǎng)的需求值得期待。2020年電網(wǎng)基本建設投資完成額累計同比下降6.2%。電源基本建設投資完成額累計同比上升29.2%。高壓輸電項目主要由國家規劃審批，高度依賴(lài)政策，2020年國家電網(wǎng)在推動(dòng)金上水電外送、隴東至山東、哈密至重慶這3條特高壓納入電力規劃，有望在2021年獲得核準實(shí)施。遠期看，地方發(fā)改委擬推動(dòng)納入“十四五”電力規劃的特高壓線(xiàn)路3條：青海海西州外送、哈爾濱外送、吉林外送，短期數量較少，但考慮碳中和背景下對于新能源的需求，未來(lái)電網(wǎng)投資值得期待。

2.2.3.家電需求長(cháng)期向好

冰箱洗衣機恢復迅速。產(chǎn)量方面，12月空調、冰箱和洗衣機產(chǎn)量分別為2152.5、796.4和806.4萬(wàn)臺，累計產(chǎn)量同比分別為-8.3%、 8.4%和 3.9%，空調較上月降幅收窄0.5pct，冰箱和洗衣機年內繼9月份首次轉正后持續為正，漲幅2.1pct和0.3pct。庫存方面，12月空調、冰箱和洗衣機庫存分別為1929.7、438.8和185.6萬(wàn)臺，空調庫存依然位于歷史高位。

但隨著(zhù)房地產(chǎn)竣工端回暖，作為地產(chǎn)后周期的家電銷(xiāo)售有望抬升，特別是在家電企業(yè)紛紛擴展線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道以及小家電行業(yè)迎來(lái)快速發(fā)展的背景下，家電行業(yè)長(cháng)期向好。

2.2.4.鋁材出口持續強勁

根據海關(guān)總署數據，12月未鍛造的鋁及鋁材出口數量為45.61萬(wàn)噸，累計出口485.74萬(wàn)噸，累計同比下降15.2%，主要受海外疫情影響，但6月之后逐步提升顯著(zhù)，海外需求穩步恢復。原鋁方面，10月出口數量為203.6萬(wàn)噸，累計出口7749.4噸，數量相對有限。

全球通脹交易方興未艾。2月全球制造業(yè)PMI為53.9，前值為53.6。2月中國制造業(yè)PMI為50.6，前值為51.3，連續12個(gè)月保持在榮枯線(xiàn)上，經(jīng)濟總體延續擴張態(tài)勢。歐元區2月制造業(yè)PMI上修為57.9，初值為57.7，美國2月Markit制造業(yè)PMI上修為58.6，初值為58.5。美國2月失業(yè)率為6.2%，較上月微降0.1個(gè)pct。美國2月非農就業(yè)人口新增37.9萬(wàn)人，遠超市場(chǎng)預期。我們認為，在未來(lái)美國19萬(wàn)億財政刺激、美聯(lián)儲鼓勵通脹超調的背景下，疊加疫情后時(shí)代的全球通脹交易方興未艾。

美國房地產(chǎn)周期持續孕育，有望帶動(dòng)鋁需求釋放�？紤]到美國GDP占全球比例在24%左右，終端消費對基本金屬需求增速的貢獻度不容小覷。當前美國房地產(chǎn)市場(chǎng)受益于低利率和低庫存，景氣程度正在顯著(zhù)提升。美國成屋銷(xiāo)售庫存、新建住房待售面積已去化至過(guò)去20年以來(lái)的低位，美國新屋銷(xiāo)售、成屋銷(xiāo)售和建造支出同比正在加速，有望帶動(dòng)房地產(chǎn)投資、后周期消費等一系列需求。

3.成本端：碳中和驅動(dòng)邊際成本曲線(xiàn)陡峭化，氧化鋁維持過(guò)剩格局

3.1.碳中和促進(jìn)能源結構轉型，有望進(jìn)一步壓制火電鋁產(chǎn)能供給

中國承諾2030年前達到碳峰值，2060年實(shí)現碳中和。2019年，全球二氧化碳排放量達341.7億噸，其中我國排放量達98.26億噸，占比28.76%。在第75屆聯(lián)合國大會(huì )一般性辯論上，中國向全世界宣布將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，CO2排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實(shí)現碳中和。

全球電解鋁碳排放增速較快，電力排放是主要來(lái)源。據IAI數據顯示，2019年，全球原鋁生產(chǎn)量6433萬(wàn)噸，碳排放量10.52億噸，比2018年略減少1700萬(wàn)噸。2005年，全球原鋁碳排放總量5.55億噸，2010年7.27億噸，2015年9.62億噸，15年間增長(cháng)了89.6%，年均增幅4.7%。同期全球原鋁產(chǎn)量從3200萬(wàn)噸增長(cháng)到6433萬(wàn)噸，原鋁行業(yè)碳排放總量增幅略低于產(chǎn)量增幅。

全球單噸鋁的碳排放量呈現下降趨勢。2019年全球原鋁工業(yè)的噸鋁平均碳排放量是16.51噸，繼續下降。這一指標在2007年曾經(jīng)達到18.54噸的高值，其后逐漸有所下降，在2012-2014年有所回升，近5年再度持續下降，但是下降幅度比較小，年均1.5%左右。

按照排放類(lèi)型，電力碳排放占比達到65%。2019年原鋁平均碳排放的構成是：電力排放10.7噸，占64.8%，是的影響因素，非CO2的其他溫室氣體排放占6.7%，生產(chǎn)過(guò)程直接排放占9.1%，輔助材料排放占3.6%，熱能排放占12.7%，運輸排放占3%。

按照工藝過(guò)程，電力碳排放占比達到77.6%。2019年原鋁平均碳排放的構成是：鋁土礦0.05噸，占比0.3%;氧化鋁3.1噸，占比18.8%;陽(yáng)極0.5噸，占比3%;電力77.6%;鑄造0.1噸，占比0.6%。按照排放源構成，電力排放10.7噸，占64.8%;非CO2排放1.1噸，占6.7%;直接排放(CO2)1.5噸，占9.1%;輔助材料排放0.6噸，占3.6%，熱能排放2.1噸，占12.7%;運輸排放0.5噸，占3.0%。

我國煤電占比高，電力排放顯著(zhù)高于全球均值。據IAI數據，2019年全球電解鋁生產(chǎn)結構中，煤電占64%，水電占25%，天然氣占10%，核能占1%。而我國煤電占比為88%，水電僅為11%，明顯低于全球水電平均占比的25%。導致在電解鋁冶煉環(huán)節，全球平均噸鋁電力消耗的碳排放僅為10.4噸，而我國是12.8噸，高于平均值23%。

再生鋁碳排放顯著(zhù)低于原鋁排放，碳中和背景下再生鋁占比有望繼續抬升。在碳排放全球鋁產(chǎn)品的碳排放包括了原鋁、外部回收廢鋁生產(chǎn)再生鋁、內部廢料重熔及鋁材加工生產(chǎn)中的碳排放，這一數值相當于是全球鋁工業(yè)的整體碳排放。2018年全球鋁產(chǎn)品產(chǎn)量約9500萬(wàn)噸，金屬鋁供應量9600多萬(wàn)噸，其中回收后的再生鋁產(chǎn)量約3200萬(wàn)噸，原鋁產(chǎn)量6433萬(wàn)噸。2005-2018年，全球原鋁產(chǎn)量從3200萬(wàn)噸增長(cháng)到6433萬(wàn)噸，增長(cháng)了101%，在金屬鋁供應量中的比例分別是68%和66.8%,略有下降;再生鋁產(chǎn)量從1500萬(wàn)噸增加到3200萬(wàn)噸，增長(cháng)113%,增幅略大于原鋁增幅。展望未來(lái)，隨著(zhù)碳中和進(jìn)一步深入，再生鋁有望逐步替代原鋁成為供應主流。

為達到碳中和目標，我國電解鋁產(chǎn)能有望迎來(lái)新一輪結構性變化，火電鋁產(chǎn)能有望受到壓制。據SMM測算，電力占據電解鋁成本近50%，電解鋁行業(yè)的產(chǎn)能轉移本質(zhì)是尋找Z低電力成本區域的移動(dòng)過(guò)程，近幾年產(chǎn)能從山西、河南向具有自備電優(yōu)勢的山東、內蒙、新疆明確的顯示了這一產(chǎn)能轉移方向。而在當前，電解鋁又進(jìn)一步向西南地區具備水電優(yōu)勢的區域轉移，一方面是看中水電的成本優(yōu)勢，另一方面因為鋁行業(yè)碳排放交易箭在弦上，采用水電綠色能源生產(chǎn)的電解鋁更加具備成本競爭優(yōu)勢。未來(lái)，火電鋁產(chǎn)能可能在國家能源考核中逐步受到壓制。

3.2.碳中和促進(jìn)電解鋁邊際成本曲線(xiàn)陡峭化，綠色水電鋁盈利能力凸顯

碳排放交易管理有望增加愛(ài)火電鋁生產(chǎn)成本，并促進(jìn)火電生產(chǎn)鋁向清潔能源生產(chǎn)鋁方向轉移。2020年1月5日，中國生態(tài)環(huán)境部頒布了一項重要的行政令，就是《碳排放交易管理辦法(試行)》，該管理辦法將于2021年2月1日起開(kāi)始實(shí)行，其將全國所有主要的溫室氣體排放者(年排放2.6萬(wàn)噸二氧化碳當量以上)都納入全國統一的碳排放市場(chǎng)，其中電解鋁企業(yè)80家。根據《辦法》規定，生態(tài)環(huán)境部制定碳排放配額總量確定與分配方案。碳排放配額分配以免費分配為主，可以根據國家有關(guān)要求適時(shí)引入有償分配。重點(diǎn)排放單位可以通過(guò)全國碳交易市場(chǎng)購買(mǎi)碳排放配額的方案來(lái)解決碳排超額的問(wèn)題。

國際上碳排放稅定價(jià)應該75美元，目前全球平均僅2美元。據世行統計，截至2019年末，全球碳稅稅率呈現從1美元/噸二氧化碳(波蘭)到119美元/噸二氧化碳(瑞典)的巨大價(jià)格差異，近一半國家和地區低于10美元/噸二氧化碳。碳稅稅率分布差異巨大的主要原因是，不同國家的減排目標不同，且部分國家除碳稅以外，還有能源稅或其他減排政策。國際貨幣基金組 織預測，為實(shí)現2030年2℃的控溫目標，每噸二氧化碳定價(jià)應在75美元左右，而目前全球平均價(jià)格為2美元，與目標價(jià)格相去甚遠。

火電鋁碳排放顯著(zhù)高于水電鋁，造成噸鋁成本差額為560元。當前噸鋁排放二氧化碳12.8噸，其中電力環(huán)節消耗11.2噸，水電鋁和火電鋁差異主要在電力環(huán)節消耗，按照噸碳交易價(jià)格50元測算，噸鋁的碳排放交易差額為560元，約占成本4%。

內蒙古未完成能源雙控考核，碳中和威力顯現，電解鋁行業(yè)發(fā)展或受影響。據發(fā)改委公布各省2019年能源消費總量和強度“雙控”考核結果，內蒙古考核結果為未能完成，被通報批評。內蒙古經(jīng)濟總量?jì)H占全國的1.7%，卻消耗了全國5.2%的能源，2019年能源消費總量已達“十三五”增量目標的184%;“十三五”前四年，能耗強度累計上升9.5%。2020年12月26日，內蒙古自治區發(fā)改委聯(lián)合工信廳、能源局發(fā)布《關(guān)于確�！笆�四五”能耗雙控目標任務(wù)若干保障措施(征求意見(jiàn)稿)》要求，加快重點(diǎn)高耗能行業(yè)節能技術(shù)改造步伐，控制部分高耗能產(chǎn)業(yè)發(fā)展規模，行業(yè)涉及鐵合金、電石、水泥、電解鋁、焦炭等，規定從2021年開(kāi)始不再審批新增電解鋁項目。另外，據SMM2021年2月25日消息，由于火電大省內蒙古總體能耗不達標，蒙東地區的錦聯(lián)、霍煤等電解鋁廠(chǎng)初步計劃將以檢修性質(zhì)減產(chǎn)，整個(gè)蒙東地區影響年產(chǎn)能或在10萬(wàn)噸左右水平，碳中和威力開(kāi)始顯現。

未來(lái)隨著(zhù)碳排放管制的強化，火電鋁產(chǎn)能均有可能面臨碳排放成本加成，進(jìn)而造成電解鋁邊際成本曲線(xiàn)陡峭化，在此背景下低成本的且擁有水電電力的鋁企業(yè)有望進(jìn)一步向邊際成本曲線(xiàn)左側移動(dòng)，強化成本壁壘，提高盈利能力。

3.3.氧化鋁產(chǎn)能過(guò)剩局面難以扭轉，氧化鋁新增產(chǎn)能仍在大幅增加

氧化鋁價(jià)格持續在成本線(xiàn)附近徘徊。由于當年未跟隨電解鋁進(jìn)行供給側改革，在電解鋁產(chǎn)能急剎車(chē)的同時(shí)，氧化鋁產(chǎn)能仍在繼續增長(cháng)，由于供給的寬松，電解鋁企業(yè)普遍提前采購意愿不強，并且鎖定長(cháng)單，進(jìn)一步抑制氧化鋁價(jià)格波動(dòng)和上漲。氧化鋁價(jià)格受到氧化鋁自身的生產(chǎn)過(guò)剩和進(jìn)口壓力，使氧化鋁行業(yè)盈利持續處于周期底部。

產(chǎn)能利用率持續下行。電解鋁供給側改革之后，氧化鋁開(kāi)工率持續下行，截至2020年底，氧化鋁開(kāi)工率降至78%。2020年中國冶金級氧化鋁產(chǎn)量6728.8萬(wàn)噸，累計同比降低2.02%。據SMM數據顯示，截至1月上旬，中國冶金級氧化鋁運行年產(chǎn)能7020萬(wàn)噸，2021年1月中國氧化鋁產(chǎn)量590萬(wàn)噸，其中冶金級氧化鋁569萬(wàn)噸，冶金級日均產(chǎn)量18.35萬(wàn)噸，環(huán)比降低1.03%。

產(chǎn)能過(guò)剩背景下，新增產(chǎn)能仍在加速投放。2021年國內計劃新增氧化鋁產(chǎn)能520萬(wàn)噸，預期更是有超過(guò)2000萬(wàn)噸的氧化鋁布局，考慮到對應的電解鋁產(chǎn)能，氧化鋁產(chǎn)能明顯過(guò)剩。同時(shí)，海外氧化鋁預計新增產(chǎn)能450萬(wàn)噸，仍將延續過(guò)剩，出口窗口仍將關(guān)閉，從而加劇國內氧化鋁市場(chǎng)過(guò)剩局面，使國內氧化鋁市場(chǎng)將進(jìn)一步承壓。

4.2021~2023年：供需缺口逐步擴大，鋁價(jià)中樞有望進(jìn)一步抬升

展望2021~2023年中國電解鋁供需格局，供給側改革和碳中和時(shí)代到來(lái)，供給側受到壓制，新的需求空間將被打開(kāi)，國內供需缺口將逐步擴大，鋁價(jià)中樞有望進(jìn)一步抬升。

從供應端來(lái)看，據我們測算，2021~2023年國內電解鋁產(chǎn)量分別為3945萬(wàn)噸、4122萬(wàn)噸、4308萬(wàn)噸，同比分別為6.0%、4.5%和4.5%。

從需求端來(lái)看，碳中和促進(jìn)的新興需求與通脹刺激下的傳統需求疊加共振。一是全球汽車(chē)電動(dòng)化大時(shí)代加速到來(lái)，新能源車(chē)用鋁增長(cháng)動(dòng)能強勁。據我們測算2021-2025年我國新能源汽車(chē)銷(xiāo)量分別為210、298、405、549、703萬(wàn)輛，CAGR高達40.6%，2021-2025年我國新能源車(chē)用鋁量分別為37、57、83、119、160萬(wàn)噸，CAGR約49.7%。二是清潔能源光伏產(chǎn)業(yè)帶來(lái)鋁新興需求。我們預計2021-2025年國內光伏年均新增裝機量在71-94GW，年均鋁需求增速為19%。

從供需平衡來(lái)看，2021~2023年中國電解鋁市場(chǎng)分別短缺14萬(wàn)噸、44萬(wàn)噸和48萬(wàn)噸，預計短缺需求占比分別為0.4%、1.1%、1.1%。

5.A股電解鋁上市公司迎來(lái)重大重估機遇

綜上所述，兩大力量有望驅動(dòng)鋁行業(yè)走進(jìn)高噸鋁利潤和強持續性的新時(shí)代。一是電解鋁行業(yè)供給側改革。2017年的電解鋁行業(yè)供給側改革紅利在2020年下半年開(kāi)始展現，4500萬(wàn)噸產(chǎn)能紅線(xiàn)使國內電解鋁供給彈性逐步消失，隨著(zhù)需求逐步增長(cháng)，供需格局將日益緊張。同時(shí)，氧化鋁相對于電解鋁的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題也將日益嚴峻，從而持續壓制電解鋁的原料成本。

二是碳中和。一方面，碳中和目標有望驅動(dòng)國內火電鋁產(chǎn)能壓制、成本提升，推動(dòng)電解鋁產(chǎn)業(yè)能源轉型;另一方面，碳中和激發(fā)鋁材大量新興需求，驅動(dòng)供需抽緊。我們認為，在供給側改革和碳中和的大背景下，鋁價(jià)中樞有望逐步抬升，電解鋁行業(yè)有望迎來(lái)高噸鋁利潤和強持續性的新時(shí)代。

從投資角度看，當前電解鋁行業(yè)利潤的改善和維持主要依靠三點(diǎn)，一是供給剛性逐漸強化背景下，終端需求對鋁價(jià)的拉動(dòng)，二是成本端氧化鋁等成本的持續壓制，三是碳中和背景下能源轉型，使綠色能源生產(chǎn)電解鋁的企業(yè)具備遠期利潤強化預期，并且不受碳中和帶來(lái)的產(chǎn)能壓制。

綜上，我們建議關(guān)注三大邏輯，一是是氧化鋁自給率低，電解鋁產(chǎn)能大的標的，具備更大的業(yè)績(jì)彈性;二是產(chǎn)能持續擴張，盈利端擁有成長(cháng)性的標的，具備更大的業(yè)績(jì)彈性;三是受益于碳中和帶來(lái)的紅利，擁有綠色能源供應的標的，具備遠期估值抬升潛力。

6.風(fēng)險提示

1)電解鋁產(chǎn)能增量投放超出預期;

2)傳統行業(yè)和新興新能源車(chē)和光伏用鋁需求低于預期;

3)碳中和目標執行力度低于預期。